리츠(REITs)는 지난해 가장 주목받았던 금융투자상품 중 하나다. 정부가 공모리츠 활성화 계획을 발표했고 그 후 몇 개 공모 리츠가 높은 경쟁률을 기록하면서 성공적으로 상장됐던 것에 기인한 바가 크다. 그러나 최근 리츠 가격은 조정을 보이고 있다. 코로나 바이러스의 확산으로 주식시장이 침체된 영향도 있지만 지난해 리츠의 주가상승이 과했다는 인식 때문이기도 하다.

이런 상황에서는 리츠에 투자할 때도 조금 더 신중해질 필요가 있다. 철저한 분석을 통한 옥석 가리기가 진행돼야 한다. 리츠의 장기 투자 성과에 가장 큰 영향을 미치는 것은 배당 수익이다. 따라서 리츠를 고를 때는 안정적으로 높은 수준의 배당을 받을 수 있는지를 우선적으로 따져보는 것이 좋다.

먼저 마스터 리스(Master Lease) 계약이 있는 리츠는 계약조건을 우선적으로 살펴보는 것이 좋다. 구체적으로는 계약 존재 유무, 계약 내용 및 계약 상대방의 신용도를 봐야 한다. 마스터 리스 계약은 책임임대차 계약이라고도 한다. 이 계약을 체결하게 되면 리츠는 하나의 마스터 리스사와 장기 임대차 계약을 하게 되며 마스터 리스사가 다른 수많은 임차인을 모집하고 관리하게 된다. 마스터 리스 계약을 통해 리츠는 임차인 관리의 부담 없이 안정적인 임대료를 수취할 수 있게 되는 것이다. 마스터 리스사는 자신이 리츠에 제공하는 임대료보다 더 많은 금액을 임차인들로부터 받고 그 차액을 이익으로 가져간다. 일반적으로 마스터 리스사는 해당 리츠의 설립에 관여한 스폰서가 담당하게 된다.

리츠 투자자들은 마스터 리스 계약이 있는 경우 마스터 리스사 역할을 하는 스폰서의 상황도 분석해볼 필요가 있다. 스폰서의 신용도가 좋지 않거나 스폰서가 속해 있는 산업의 업황이 밝지 않다면 해당 리츠 투자는 신중할 필요가 있다. 자칫 스폰서의 경영상태가 어려워지면 리츠에 지급할 임대료를 체납할 수도 있기 때문이다.

또 리츠는 종류마다 배당금의 원천과 특성이 다르다. 마스터 리스 계약이 있는 리츠라면 계약 기간 동안은 안정적인 수익이 발생하므로 이런 것을 몰라도 큰 영향이 없을 수 있다. 그러나 마스터 리스 계약이 없거나 종료됐다면 배당금의 원천과 특성을 아는 것은 중요하다. 리테일 리츠나 호텔 리츠 등은 리츠가 받는 수익이 임차인의 매출과 연동되는 특성이 있으므로 해당 산업의 업황을 이해해야 한다. 업황이 안 좋을 것으로 판단되거나 투자 대상 부동산에 입주한 임차인에게 문제가 발생할 것으로 보이면 포트폴리오 교체를 고민해봐야 한다. 향후의 배당금이 줄어들고 결과적으로 리츠 가격도 하락할 수 있기 때문이다.

오피스 리츠나 임대주택 리츠 등은 임차인과의 계약 기간 동안은 정해진 임대료를 받게 되므로 수익이 상대적으로 안정적인 편이다. 그러나 시중 금리가 상승하면 해당 리츠가 보유한 부동산에서 발생하는 임대 수익의 매력이 떨어질 수 있다는 점에 주의해야 한다. 이런 상황이 지속되면 가격도 하락할 수 있다.

상장된 공모 리츠의 주가가 적절한지 여부를 판단하는 것도 중요하다. 이왕이면 싸게 사야 되지 않겠는가. 리츠 가격의 저평가 여부를 판단하기 위해 주로 사용되는 지표는 P/FFO이다. 이는 리츠의 주가(Price)를 현금 창출력인 주당 FFO(Funds From Operation)로 나눈 것이다. 이 지표가 비슷한 다른 리츠에 비해 높게 나온다면 리츠의 배당금 창출 능력에 비해 주가가 높다는 것을 의미하며 반대로 낮게 나온다면 주가가 저평가돼 있다는 것을 뜻한다.

P/FFO를 계산하려면 먼저 FFO에 대해 알아야 한다. FFO는 리츠에서 배당의 지속성 여부를 판단하기 위해 사용하는 지표다. 일반적인 기업에서는 순이익을 계산할 때 감가상각비를 차감해 계산한다. 그러나 리츠의 경우 자산 대부분이 부동산이기 때문에 감가상각비를 감안할 경우 실제 배당이익보다 순이익이 적게 계상될 가능성이 높다. 따라서 리츠에서는 배당이 가능한 이익을 계산하기 위해서 순이익에 감가상각비를 합산한다.

한편 부동산 매각으로 인한 자본이득은 일회성으로 발생하는 것이기 때문에 제외한다. 예를 들어 어떤 리츠의 2018년 순이익이 1억원이고, 감가상각비가 2000만원, 부동산 매각 이익이 4000만원이라면 FFO는 8000만원(=1억원+2000만원-4000만원)이 된다. 만약 이 리츠의 주가가 5000원이고, 발행주식수가 32만주라면 P/FFO는 20배(=5000원/(8000만원/32만주))가 될 것이다.

국토교통부의 리츠정보시스템에는 모든 리츠의 재무재표가 공시돼 있다. 투자 고려중인 리츠의 손익계산서 상의 순이익과 감가상각비 등의 정보를 가지고 직접 FFO를 계산하여 리츠의 저평가 여부를 판단할 수 있다.